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Regard sur les revenus fixes avec Guy Liébart

Qu’en est-il exactement des revenus fixes? Obligations à coupons détachés, à rendement réel, gouvernementales, municipales… Un expert a accepté de répondre à nos questions. Diplômé de l’École supérieure de Commerce de Reims en France et des HÉC de Montréal,Guy Liébart est président de Gestion Sodagep.

Fondée en 1989, sa société gère, entre autres, les quatre fonds communs de placement distribués par les Fonds d’investissements spécialisés du Québec (FISQ),mais aussi des actifs pour des compagnies d’assurances, des congrégations religieuses et des fonds de pension. Elle gère plus de 700 millions $, dont environ 85 % en titres à revenus fixes.

Après avoir amorcé sa carrière à la Caisse de dépôt et placement du Québec, Guy Liébart a gravi les échelons dans la gestion des revenus fixes: analyste financier, analyste principal, directeur de la recherche et, bien sûr, gestionnaire de portefeuille. Il a aussi été copropriétaire d’une importante firme de gestion de portefeuille, Canagex, qui a été vendue en juin 1983 au groupe La Laurentienne.

Option Retraite (O.R.): Qu’est-ce qui vous attire dans les revenus fixes?

Guy Liébart (G.L.): C’est un concours de circonstance. Au début de ma carrière à la Caisse de dépôt et de placement en 1967, deux postes étaient disponibles, l’un au service des obligations et l’autre au service des actions. J’ai opté pour les revenus fixes et j’y suis toujours. Une autre personne est entrée en fonction en même temps que moi, et a choisi le marché des actions; elle travaille encore à la Caisse, toujours dans la gestion des actions. À l’époque, la Caisse était l’école du Québec dans la gestion des actifs.

O.R.: Comment gérez-vous le risque des titres à revenus fixes?

G.L.: Le premier risque, c’est la durée des obligations. Il faut donc choisir ces dernières selon les prévisions de l’évolution des taux. Une durée inverse aux perspectives des taux va affecter négativement les obligations. Actuellement, je maintiens une durée encore longue dans mes portefeuilles. Si les taux montent, je devrai réagir rapidement pour la réduire et éviter une baisse des portefeuilles. Pour le risque de crédit, dans les quatre fonds FISQ, il est très limité puisque je n’investis que dans les titres du gouvernement du Québec ou d’Hydro-Québec.

O.R.: Plusieurs observateurs ne conseillent pas aux gens d’investir dans des fonds de revenus fixes; que leur répondez-vous?

G.L.: Tout portefeuille doit inclure des titres à revenus fixes. Cependant, il est parfois nécessaire de transiger pour s’adapter aux nouvelles conditions des marchés. Au détail, c’est plus difficile de remanier son portefeuille à cause des petites positions et de leur coût plus élevé. À l’institutionnel, on bénéficie de prix plus avantageux. Il m’est donc facile de transiger mes obligations et ainsi d'exploiter les variations de taux. Pour les autres, il faut qu’il y ait un mouvement plus prononcé des taux, pour que les investisseurs puissent en profiter. Ils sont donc désavantagés.

O.R.: Que représente la courbe de rendement?

G.L.: C’est l’expression des taux d’intérêt en fonction du temps. Logiquement, une courbe de rendement est positive. Plus la durée de l’obligation est courte, plus le rendement est faible et plus la durée est longue, plus le rendement est élevé. En réalité, ce n’est pas toujours le cas. La politique monétaire de la banque centrale peut influencer la courbe. Si elle augmente le taux cible de financement à un jour, les taux à court terme monteront, mais pas nécessairement les taux à long terme. Il peut aussi y avoir des distorsions, par exemple une pression temporaire sur les taux comme on l’a vu en début d’année.

O.R.: Quels sont vos conseils en cette ère de bas taux d’intérêt?

G.L.: Il faut être prudent. Il ne faut pas seulement regarder le taux du coupon. Il faut être actif sur le plan de la stratégie, pour générer du gain en capital. Vous pouvez aussi regarder les autres produits comme les fiducies de revenus. Il faut faire attention; les fiducies ne sont pas des titres à revenus fixes même si elles génèrent des revenus. Le capital et les revenus ne sont pas garantis. Comme c’est à la mode, une attention particulière doit être apportée à la qualité des titres.

O.R.: Redoutez-vous une hausse des taux d’intérêt?

G.L.: Les taux à court terme vont continuer à monter. Les banques centrales vont avoir des stratégies plus transparentes. Ainsi, les marchés vont pouvoir s’ajuster, ce qui ne devrait pas causer de variations inopinées. Le marché anticipe des hausses de taux régulières de 0,25 %, au cours des prochains mois. L’inflation commence à se pointer le nez, ce qui suscite une certaine inquiétude. Par conséquent, on pourrait observer une hausse préventive de 0,50 %. La grande surprise que les marchés pourraient avoir c’est qu’il n’y ait pas de hausse de taux, ce qui favoriserait les positions de nos portefeuilles.

O.R.: Qu’est-ce qui vous a amené à suggérer, pour les fonds FISQ, la création d’un fonds d’obligations municipales du Québec?

G.L.: Lorsque j’ai débuté à la Caisse, il n’existait pas de service d’évaluation sur la qualité des émetteurs. Nous avons donc élaboré des systèmes d’évaluation pour les municipalités, les commissions scolaires, les hôpitaux et ensuite les sociétés. Le marché des obligations municipales est très bien structuré et développé au Québec. Dans les autres provinces, les municipalités, hormis les grandes villes, passent par un organisme qui chapeaute le financement des municipalités. Au Québec, la plupart des municipalités émettent des obligations pour financer leur développement. Dans ce fonds, je n’achète que dans le marché secondaire.

La Caisse y est d’ailleurs un important participant. Dans le marché primaire (au lancement de l’émission), l’écart de rendement entre une obligation municipale et provinciale n’est pas toujours intéressant. Il ne faut pas oublier que les obligations municipales ne sont pas garanties par la province, comme celles d’Hydro-Québec; de là, à l’époque, la mise en place du système d’évaluation créé par la Caisse. Lorsqu’une ville a des difficultés, elle peut être mise en tutelle administrative et il est peu probable qu’il y ait un défaut de paiement. Lors de la fermeture de la municipalité de Gagnonville, à la suite de la cessation des activités de la mine Québec Cartier, les détenteurs d’obligations ont été intégralement payés, mais on ne peut pas assurer qu’un prochain cas sera identique; une garantie morale protège ce marché. Avec un tel fonds, les investisseurs peuvent espérer un bon rendement par rapport à son risque. La durée des obligations en portefeuille varie de trois mois à cinq ans.

O.R.: Dans la même veine, quel est l’avantage d’investir dans un fonds d’obligations Zéro coupon?

G.L.: Dans ce fonds, nous investissons dans des coupons détachés ou des obligations sans coupon de la province de Québec et d’Hydro- Québec. Pour de tels titres obligataires échéant dans 30 ans, on parle généralement d’un écart de rendement de 0,70 % avec un titre du gouvernement fédéral et de 0,07 % à 0,10 % avec la province de l’Ontario. Dans ce fonds, le détenteur opte pour un produit plus variable que le fonds d’obligations municipales. La durée des obligations en portefeuille peut fluctuer de 3 mois à 30 ans. Ce fonds sera géré activement en fonction de la prévision des taux d’intérêt. Il n’y a pas de risque de crédit puisque les titres sont garantis par le gouvernement du Québec. Il y a cependant un risque de marché. Je dois donc réagir rapidement si les données économiques nous amènent à changer nos prévisions de taux. Comme la durée de ce fonds peut être beaucoup plus longue que celle du fonds municipal, il devrait permettre à ses détenteurs d’obtenir un meilleur rendement, notamment par du gain en capital.

O.R.: Quel est l’avantage d’investir dans des obligations à rendement réel (ORR)?

G.L.: Ce genre d’obligation devrait faire partie d’un portefeuille obligataire de base. Le pire ennemi d’une obligation, c’est le taux d’inflation. Ces obligations protègent votre pouvoir d’achat car les revenus d’intérêt et le capital sont ajustés à l’inflation. C’est en 1991 que la première obligation à rendement réel au Canada a été émise par le gouvernement fédéral, mais il y a beaucoup plus d’historique en Europe et en Angleterre. Au Canada, seuls le gouvernement fédéral et la province de Québec en émettent. Au début, ces obligations étaient un peu délaissées: c’était nouveau, peu connu et le marché était peu développé. L’engouement est venu, au cours des dernières années, avec une participation accrue des caisses de retraite.

O.R.: N’est-il pas risqué d’investir aujourd’hui dans un fonds d’obligations multidevises quand on connaît la volatilité du marché de change?

G.L.: Lorsque les investisseurs vont percevoir que le dollar canadien est surévalué, ils devraient alors investir dans un tel fonds. Il faut actuellement (au 8 avril) 1,22 dollar canadien pour obtenir un dollar américain. Je crois que ça pourrait descendre jusqu’à 1,15 $, mais je suis actuellement dans le camp des minoritaires qui pensent comme cela. Les États-Unis ont trop de problèmes, notamment avec leur balance commerciale et leur déficit budgétaire. Ils deviennent de plus en plus sensibles aux forces extérieures. Ils bénéficient du recyclage des réserves chinoises et japonaises qui servent à acheter massivement leurs obligations. Le fonds n’investit que dans des obligations d’Hydro-Québec et de la province de Québec. Il n’y a donc pas de risque de crédit. Ce fonds se concentre sur huit devises: la livre sterling, le yen, le dollar australien, l’euro, la couronne suédoise, le dollar américain, le franc suisse et le dollar néo-zélandais.

O.R.: Que pensez-vous des obligations corporatives?

G.L.: C’est un très gros marché, qui représente 27,2 % de l’indice Univers de Scotia. Ces dernières années, l’écart de rendement avec les obligations gouvernementales s’est rétréci. Puisqu'il y a un risque de crédit, il faut donc être très sélectif. On doit bien évaluer le secteur d’activité et la solidité financière de l’entreprise. Le rendement indique bien le risque de l’obligation. Par exemple, une obligation du Canada à long terme offre actuellement un rendement de 4,8 % comparativement à 9,5 %, pour une obligation de Bombardier échéant en 2026 (au 8 avril). Cet écart explique bien l’évaluation du niveau de risque que fait le marché entre Bombardier et le gouvernement fédéral. Il faut être vigilant.

O.R.: En terminant, qu’est-ce que vous trouvez le plus difficile dans votre travail?

G.L.: Quand on aime son travail, on ne trouve rien de difficile! En fait, je trouve difficile le fait que les statistiques soient continuellement révisées. Le marché se positionne avec des données inexactes, ce qui amène des surprises, pas toujours heureuses. Dans les faits, les statistiques gonflent les amplitudes des mouvements de marché.

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